本文作者为国金证券(600109,股吧)的证券策略分析师李立峰，原标题为《2017 年“黄金板块”展望：三大因素共振，黄金步入配置价值--对影响黄金行情的因子分析 》。

　　基本结论

　　很多人说黄金是大宗商品中最复杂的品种，其本身的工业需求和消费需求对价格影响很小，而投资性需求反而占主导。市场主流的研究方法是用实际利 率（=名义利率—通胀）来分析，当实际利率下降，代表经济各领域投资回 报率下降，黄金需求上升。这种分析方法逻辑上没有问题，而且也符合过去 几年的历史规律，但如果我们把时间拉长（1970 年至今），会发现和黄金价格最相关的其实是大宗商品的整体趋势，而不是实际利率。中期来看，我们 认为黄金价格存在超调，随着利率企稳，原油的上涨，黄金将会迎来不错的 反弹。

　　一、实际利率不会一直有效

　　用实际利率来解释黄金的价格最近十几年是比较有效的，只有 2005 年 4 月- 2007 年 5 月和 2014 年这两段时间走势不一致。但其实大部分投资者忘记了一个更有效的指标，大宗商品指数。从 2000 年至今，只有 2011 年 3 月-9 月，大宗商品和黄金的走势会出现较大背离。

　　二、黄金的影响因素

　　这里的原因非常复杂，简单来说，所有商品均受到来自经济、通胀、利率、 避险等因素的影响，虽然不同因素对不同商品的影响不同，但大的趋势是相同的。黄金由于本身的供需情况并不重要，其偏离商品整体走势的时间也更 短。所以黄金走势之所以难于判断，就在于黄金和大宗商品整体的趋势一致 的，而不是由某些单一供需因素决定。

　　三、2017 年判断：黄金可能存在超调，配置价值显现

　　始于 7 月份的黄金价格调整，背后是利率的大幅上行。美国利率 7 月初见底 后开始反弹，黄金见顶，11 月美国利率开始加速上行，国内债市也出现了急 速去杠杆，黄金开始破位下行。

　　基于我们第一部分的讨论，利率是非常重要的中期因素，但黄金的走势还需 要看整体大宗商品的走势。其中最为重要的品种原油 2017 年供需情况将由供给过剩变为供需平衡，其他很多商品虽然依然面临着产能过剩的问题，但 2017 年边际上均是改善的，所以商品整体的趋势还是往上的。以目前的市场来看，有三个因素会促使黄金出现较好的反弹：

　　（1）黄金前期调整幅度已经偏离了大宗商品整体的趋势，有反弹的潜在需 求。

　　（2）联储 2016 年 12 月加息后，3 月加息的概率较低，前期利率快速上行后，对商品整体的负面压制减弱，美债利率近期已经出现下行，此为第一个催化剂。

　　（3）原油等大宗商品价格依然处在上行的过程中，一旦油价进一步上涨， 全球通胀预期还将快速上升，黄金将是配置的首选，此为第二个催化剂。

　　很多人说黄金是大宗商品中最复杂的品种，其本身的工业需求和消费需求 对价格影响很小，而投资性需求反而占主导。市场主流的研究方法是用实际利 率（=名义利率—通胀）来分析，当实际利率下降，代表经济各领域投资回报率下降，黄金需求上升。这种分析方法逻辑上没有问题，而且也符合过去几年的历史规律，但如果我们把时间拉长（1970 年至今），会发现和黄金价格最相 关的其实是大宗商品的整体趋势，而不是实际利率。中期来看，我们认为黄金价格存在超调，随着利率企稳，原油的上涨，黄金将会迎来不错的反弹。

　　一、实际利率不会一直有效

　　用实际利率来解释黄金的价格最近十几年是比较有效的，只有 2005 年 4 月-2007 年 5 月和 2014 年这两段时间走势不一致。但其实大部分投资者忘记 了一个更有效的指标，大宗商品指数。从 2000 年至今，只有 2011 年 3 月-9 月，大宗商品和黄金的走势会出现较大背离。

　　从更长的时间来看，黄金几乎所有大的波段都和 CRB 指数走势一致，而 实际利率和黄金走势的差别则变得更大了。

　　二、黄金的影响因素

　　这里的原因非常复杂，简单来说，所有商品均受到来自经济、通胀、利率、 避险等因素的影响，虽然不同因素对不同商品的影响不同，但大的趋势是相同的。黄金由于本身的供需情况并不重要，其偏离商品整体走势的时间也更短。 所以黄金走势之所以难于判断，就在于黄金和大宗商品整体的趋势一致的，而不是由某些单一供需因素决定。

　　三、2017 年判断：黄金可能存在超调，配置价值显现

　　始于 7 月份的黄金价格调整，背后是利率的大幅上行。美国利率 7 月初见底后开始反弹，黄金见顶，11 月美国利率开始加速上行，国内债市也出现了急速去杠杆，黄金开始破位下行。

　　基于我们第一部分的讨论，利率是非常重要的中期因素，但黄金的走势还需要看整体大宗商品的走势。其中最为重要的品种原油 2017 年供需情况将由供给过剩变为供需平衡，其他很多商品虽然依然面临着产能过剩的问题，但2017年边际上均是改善的，所以商品整体的趋势还是往上的。以目前的市场来看，有三个因素会促使黄金出现较好的反弹：

　　（1）

　　黄金前期调整幅度已经偏离了大宗商品整体的趋势，有反弹的潜在需求。

　　（3）

　　原油等大宗商品价格依然处在上行的过程中，一旦油价进一步上涨，全球通胀预期还将快速上升，黄金将是配置的首选，此为第二个催化剂。