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　　此前的报告中梳理了黄金走势与美国实际利率高度相关，但二者本身均为美国经济周期的反映指标。也即前瞻美国经济周期即可研判黄金走势。

图表 1美国实际利率&COMEX黄金

　　但图2、3所示，尽管上世纪80年代至今美国名义利率/实际利率仍受制于美国经济周期，但名义利率与实际利率与美国经济增长和通胀之间的关系在长周期下又发生了显著变化。

　　上世纪80年代到90年代初，美国10年期美债收益率相当于美国经济增长与通胀之和，10年期美债与通胀之差间接反映的实际利率相当于美国经济增速；1997年至金融危机之前，10年期美债收益率逐渐下移至美国经济增速与通胀之和（图2红色线）与美国经济增长（图2粉色线）两条线之间，10年期美债与通胀之差间接反映的实际利率开始低于经济增速并向经济增长与通胀之差方向运行；金融危机后10年期美债收益率基本等于美国经济增速，而10年期美债与通胀之差间接反映的实际利率则基本等于经济增长与通胀之差。简言之，以90年代中和金融危机为两个分界点，美国名义利率、实际利率分别出现了超越经济周期的下移。

图表 2 10年期美债收益率&美国GDP&美国GDP+CPI

图表 310年期美债收益率与CPI之差&美国GDP&美国GDP与CPI之差

图表 4美国商业银行信贷占GDP比重

图表 5美国产出缺口

图表 6美国劳动生产率增速

图表 7美国未偿国债及其占GDP比重

　　也就是说过去30年中，尽管美国经济周期对黄金走势形成约束，但名义利率和实际利率超越经济周期的下移对贵金属形成了超越经济周期的提振。90年代这种超越经济周期的利率变化或与金融市场快速发展、北约自由贸易协定带来的信用膨胀及劳动生产率提升以及由上述因素导致的美联储货币政策目标调整（90年代之前跟踪M2，随后以通胀为目标）有关；金融危机后这种超越经济周期的利率变化则可能与美国产出缺口及劳动生产率大幅回落、美国未偿国债总额及其占GDP比重大幅飙升以及由上述因素导致的美联储货币政策目标再次调整（通胀、就业双目标制）有关。

　　川普上台后，无论其执政纲领是否能有效推进，但两个细节——2017年美国产出缺口有望结束8年负水平、转为正值；美联储加息提速的暗示——说明美国名义利率及实际利率超越经济周期的向下运行趋势可能发生了变化。这种变化有可能仅仅是暂时性的，即便如此，也将意味着2017年贵金属走势可能面临双重打击：美国经济增长和美国10年期国债收益率重新回升至高于美国经济增长的水平。

　　综上所述，2017年贵金属走势的最大风险点并非美国经济周期，而是名义利率、实际利率与经济周期关系的变化。

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