近日美联储高层官员密集发声表明加息态度，耶伦3月3日的讲话更是再次释放强烈加息信号，美联储3月加息似乎已板上钉钉。历史上，伴随着资产价格通胀，如股票、债券及其衍生品、房地产、和一些其他的资本商品价格走高，美联储也多次紧急出台货币紧缩政策进行抑制，最终却大都以经济严重衰退告终。

　　本文作者Brendan Brown是三菱UFJ国际证券经济研究部的首席及米塞斯学院学者，他对历史几任美联储主席，包括格林斯潘、斯特朗、马丁等面对资产通胀时的一系列做法与最终的结果进行了梳理，以期以史为鉴，客观地讨论此次耶伦的做法是否正确。

　　Brown著有《欧元崩溃：资产价格通胀如何破坏国家财富》（Euro Crash: How Asset Price Inflation Destroys the Wealth of Nations），为全球投资者所熟悉。

　　像每位大名鼎鼎的前任：斯特朗，马丁，格林斯潘一样，耶伦现在也成功地延长并且加强了资产价格通胀。若不是耶伦的阻挠，资产价格通胀本将进入结束期。

　　而从过往的例子看来，这种阻挠可能是很可怕的。

　　资产价格通胀——常常以货币失衡造成的不理性力量为特征，在中晚期阶段某些之前很活跃的投机市场会突然冷却。通常来说过度投资，利润下降，以及一度盛行的投机假设丧失信用会触发资产通胀。中央银行对此的反应措施一般是注入新的资金，而这有时会导致新一轮投机热，甚至是在一些之前暴跌的市场。商品通胀急速攀升的状况也可能出现。最终，经济萧条的状况以及累积的经济损失可能会比没有延迟周期的通胀刺激更糟糕。

　　美联储一度放弃原本的加息计划

　　美联储曾企图通过在2016年初实行注资行动来解决问题，原定于在2015年年末加息25个基点的计划流产。主要驱动因素是油价下跌、美国经济增长处于低迷期（2015-2016年年初）的背景下，美国股市在新年的一次微型崩盘、以及中国8.11新汇改导致的人民币汇率大幅波动。为应对美元贬值，欧洲央行和日本央行强化了他们的货币实验。2016年12月，在有证据显示全球和美国经济增长处于上行期时，耶伦宣布温和加息——“加息25个基点是基于经济数据做出的决定，并且不会缩减资产负债表。”这样谨慎的一个加息轨迹可能使货币失衡进一步恶化——实际上是注资行动周期延迟的强化。

　　1920-1930年代教会我们的那些事

　　美联储这个用来应对晚期资产价格通胀的措施——格林斯潘对策，已实施已久。虽然是以前美联储主席格林斯潘命名的，但其真正的缔造者是本杰明·斯特朗，他在1927年就采取过这个措施。那次美联储为稳定物价，以低利率来抵消快速增长的生产率对价格产生的下行影响，从而导致佛罗里达地产泡沫的破裂以及柏林股市的暴跌。这股浪潮快速波及到了当时全球第二大经济体魏玛共和国，后者正笼罩在所谓的经济奇迹所吹起的高杠杆投机泡沫中。1926年，美国经济处于一个平稳的衰退期，美国股市也进入了停滞期。

　　随后在1927年初，纽约联储主席本杰明·斯特朗为应对这一现象授权了大量的注资行动。紧接着在夏天他不顾德国国家银行行长Schacht的反对，又批准了英格兰央行行长蒙塔古·诺曼的请求，通过降低贴现率来帮助在困境中挣扎的英镑，Schacht担心这会对进入德国的投机基金带来再度猛击。处在美元本位制的新世界中，新成立的美联储拥有着巨大的权力可以自由决定如何管理基础货币，比起在传统金本位时期，利率信号的效率达到了前所未有的高度。而结果是伴随着德国债券市场利差交易的反弹，华尔街累积了大量的投机者。不过在1928年下半年随着德国进入衰退期，投机者数量开始减少。

　　后期注资并不是总能成功的。接下来一次的资产价格通胀发生在1934年。因为罗斯福实行的零利率政策，基础货币大幅度扩张。在1937年早春，屈于罗斯福政府的压力，美联储主席伊寇斯（Marriner Eccles ）“为了稳定债券市场” （在那一年初，长期债券收益迅速从2.75%下降到了2.25%）和应对早期股市的大幅下挫而放弃了他的紧缩计划。尽管市场在春天时出现了一些小幅反弹，但随后在夏末一泻千里，同时美国经济也进入了更严重的衰退期。

　　尽管周围国家及国内的萧条经济会有所阻碍，但也许美联储可以通过更多的注资取得更大的成就。无论如何，反事实历史学家会说“伊寇斯政策”的失败预示着未来下一个大萧条。而事实上，罗斯福衰退尽管来的凶猛，但几乎在不到一年内就结束了。

　　格林斯潘时代

　　类似的观点也同样适用于2007年。对于2007年夏天发生的早期信贷危机，伯南克的反应非常温和，他对美联储贷给在困境中的银行的贷款进行安全审查，担心通胀可能高于目标。以激进的基础货币扩张和降息为代表的一轮强有力的货币刺激政策也许支撑了资产价格，使周期性扩张延长到了2008和2009年，但却导致了一场更加严重的加速下跌和衰退。

　　也许格林斯潘在资产价格通胀晚期实行注资时做得更加巧妙也更加幸运，他在1987年冬天和1988年春天为应对1987年10月的股市暴跌（资产价格通胀开始于沃尔克任美联储主席时，依照里根政府参与的广场协定，而实施的货币刺激政策，目的是为了让美元贬值）而实行的注资。全球资产价格强力反弹——西欧和北欧，以及日本的泡沫被抑制，美国房地产复苏，直到商品通胀上行迫使货币政策开始转变，最终以1990年2月的经济衰退收场。

　　相类似的，在1990年代资产价格通胀的末期，随着新兴市场套利交易的没落（首先是亚洲美元区瓦解，紧接着俄罗斯破产）以及华尔街的剧烈震荡，格林斯潘在1998年秋天推出了他著名的“格林斯潘对策”，即使在1999年当投机市场（包括纳斯达克泡沫）由于担心千禧年危机可能会冲击全球经济而不断升温时，他仍然拒绝收回已经注入市场的资金。在2000年初格林斯潘所领导的美联储终于对这次通货膨胀（包括资产和商品）做出了回应，致使美国经济硬着陆。

　　耶伦能否在格林斯潘，斯特朗，马丁失败的地方获得成功呢？

　　马丁的失败是以后周期商品通货膨胀的强劲加速为特征的。马丁在任时的美联储为应对1967年的股市暴跌以及由于前一年的信贷紧缩而导致的经济增速减缓实施了一系列政策。该政策成功使股市反弹虽然只是略微超过了1965年末创造的令人眩晕的高位（按实值计算）。随之而来的商品及服务的通货膨胀使得货币政策突然收紧，这最终导致了1969/70年的经济崩盘。

　　特朗普总统和他的顾问们相信耶伦会成为一个例外。

　　目前为止，白宫及在国会的共和党人还没有对美联储施加压力使其抛弃晚周期货币刺激。的确，Milton Friedman曾评论说在投机热的晚期，让市场自己平静下来会比突然实施货币政策要好。但是这个建议是以晚周期货币刺激已经停止为背景提出的。这和现在的情形相差甚远。