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　　最近贵金属的表现还是不错的，符合公号12月15日的年度展望——《不破不立——2017年贵金属与海外宏观经济年度展望》——全年来看我比较看好一季度和四季度，原因不再赘述。

　　但一定会有人质疑，我随后的几篇报告《今年贵金属的最大风险点——美国实际利率与经济关系的变化》、《即将进入验证期，川普经济学能过关吗？》分明是不再看好贵金属。事实上，在年度展望中我个人的倾向是一季度会有反弹，二三季度比较看淡，如果年中酝酿出全球的局部流动性危机，那么四季度美元高位回落、贵金属进入大级别上行趋势的概率就比较高了。

　　写后面两份报告有两个原因：一是看错应该反思，但看对了更应该谨慎，所以应该从看多逻辑转向风险预警；二是年度展望写在12月议息会议之前，议息会议上美联储点阵图给出的加息指引令我意识到今年贵金属的风险点不仅仅是美国经济周期的切换，还有10年期美债收益率突破美国经济增长（金融危机以来10年期美债收益率基本与GDP持平）的可能性正在上升。换言之，同样的美国经济增长和通胀数据，未来一段时间我们可能看到相对更高的名义利率和实际利率，这将显著影响贵金属的表现程度，但并不一定影响相对节奏。

图表 1 10年期美债收益率&美国GDP&美国GDP+CPI

图表 210年期美债收益率与CPI之差&美国GDP&美国GDP与CPI之差

　　从逻辑上讲，无论你把黄金当做零息债还是匹配美国实际利率的资产，只要这个风险点尚未解除，黄金的配置性价比就还不够优，除非今年出现恶性通胀（美国或者国内）或者某国汇率出现超预期大幅贬值，但这两个因素爆发的概率依旧偏低。

　　从资金流向观察。全球最大黄金ETF——SPDR，尽管它相对金价是个长期同步指标，但往往在行情爆发前就会有大资金入场或者出场，目前SPDR始终未净流出，说明不但大资金还没入场，可能散户也还在撤离；CFTC黄金持仓，这确实是个滞后指标，但即便如此12月以来空头的大规模持续净流入也是2016年未曾有过的，表明市场至少没有一致看好黄金；2015年12月17日至2016年7月6日，金矿股Barrick股价上涨234%，为同期COMEX黄金价格涨幅的7.8倍，而2016年12月22日以来这个倍数仅为4.44，山东黄金(600547,股吧)的表现也偏弱。

　　当然，并不是所有市场都不看好黄金，国内期货市场大家对黄金的交易热情就令海外望尘莫及，如图6、7。即便如此，沪金换手率和波动率也已经掉下来了，如图8、9。

图表 3 全球最大黄金ETF：SPDR

图表 4 CFTC黄金非商业多头、空头

图表 5金矿股Barrick股价&COMEX黄金（右轴）

图表 6沪金持仓量

图表 7国内期货市场各主要品种持仓市值比较

图表 8沪金换手率

图表 9沪金价格&波动率

　　但上述逻辑并不等同于黄金乃至贵金属没有反弹、没有机会。对于美国一季度的经济形势以及美联储一季度加息概率极低的判断仍然有效，且此阶段仍处于市场对于川普经济学的观望期，因此这段时间内10年期美债收益率显著超越美国经济增速的概率仍然偏低，这也是近期贵金属反弹行情启动的基本面逻辑。但在确定配置型机会前，切忌过度乐观。

    文章来源：微信公众号  作者：张静静