希腊退欧的疑虑上周令市场紧张不安。本周三（6月24日），国际债权人拒绝希腊提交的最新议案之后，希腊退欧的前景似乎隐约可见。希腊退欧无法稳定希腊，亦无法稳定欧元。如果希腊退欧，对整个欧元区的影响可能持续至圣诞节。

　　然而，事实上，真正的危机可能不在欧元区东部，而是在西部。葡萄牙就是一颗定时炸弹，等待引爆。

　　为什么？因为葡萄牙不可持续的债务迅速增加，大部分资金为海外借入，且经济深陷困境。葡萄牙可能不得不违约。今年晚些时候的选举可能引发第二次葡萄牙危机，届时将揭示欧洲存在的问题不仅仅是希腊，虽然希腊危机吸引了全球大部分的目光。

　　早在2011与2012年，欧元危机刚刚爆发时，有三个国家破产，分别是希腊、爱尔兰与葡萄牙。

　　其中，希腊仍需重症监护，在可预见的未来，希腊仍可能维持这一状态。希腊看起来愿意留在欧元区，而欧洲其它国家愿意提供足够的资金维持这一状态。

　　三个破产的国家中，爱尔兰最为强劲。目前，爱尔兰经济以合理的速度再次增长，受助于英国经济的强劲复苏。英国仍是爱尔兰主要的出口市场。

　　最后一个就是葡萄牙。葡萄牙并非希腊式的永久性危机，且似乎不具备可持续复苏的能力。

　　表面看来，葡萄牙的现状好于三年前。在达成欧洲央行（ECB）与国际货币基金组织（IMF）的目标之后，葡萄牙去年5月退出了援助计划。该国经济开始再次扩张。葡萄牙一季度GDP环比增长0.4%，同比增长1.5%，今年有望继续扩张1.6%。

　　如果葡萄牙的经济复苏确如上文所述，那么这将是欧盟与IMF的重大胜利。欧盟与IMF采取内部贬值与紧缩政策混搭的灾难性举措在希腊彻底失败，但如果能在爱尔兰与葡萄牙取得成效，欧盟与IMF有可能挽回声誉。毕竟，三分之二还不算太糟糕。麻烦的是，葡萄牙可能根本没有得到“拯救”。

　　葡萄牙的经济复苏似乎并不持久，主要依赖消费者支出与投资周期性上升来驱动。但葡萄牙出口继续下降，失业率仍在上升。最新的数据显示，葡萄牙失业率已经高达13.7%。

　　然而，真正的问题是负债。欧盟统计局（Eurostat）的最新数据显示，葡萄牙债务占GDP之比已经攀升至130%。而更令人担忧的是，70%的债务归外国人所有。

　　芬兰与拉脱维亚等国家大部分债务为外国人持有，但幸运的是这些国家不具影响力。而意大利等国，债务繁多，但大部分为国内持有。

　　葡萄牙的情况似乎独一无二，承担高额债务且大部分为国外持有。一旦计入家庭与企业债务，葡萄牙的债务总数可能超过欧元区其它任何国家，包括希腊。目前，尚未有可靠数据显示这些债务归谁所有，但可以肯定的是大部分归外国人所有。

　　只要经济稳定且政府安全，这可能不成问题。但对葡萄牙而言，这似乎成了奢侈品。葡萄牙右翼政府领导人Pedro Coelho呼吁10月底之前进行选举。社会党领导人Antonio Costa可能在反紧缩的政治舞台上获得压倒性的支持。如果Costa赢得选举，可能放缓紧缩的步伐，将引起欧洲央行与IMF的不满。

　　到目前为止，甚少迹象表明投资者对葡萄牙局势感到紧张。葡萄牙10年期债券收益率会升至2.7%，今年早些时候为1.6%，危机高峰时期收益率曾高达14%。葡萄牙股市已经从破产时期的暴跌中恢复过来，尽管还未达到2011年的水平。不过，股市应该可以恢复至这一水平。

　　所有的证据表明，一旦债务占GDP之比攀升至130%及以上，基本属于不可持续债务。一个国家经济必须增长3%以上才能维持这一债务水平，但葡萄牙不太可能实现这一增长目标。

　　在某种程度上，葡萄牙债券的外国持有者会意识到该债券可能不得不被注销，至少有部分意识。一旦发生此种情况，将引发市场抛售葡萄牙债券。

　　目前，市场认为希腊是可以控制的。也许希腊得以控制，但葡萄牙也可以吗？这似乎不太可能。大部分人认为欧元区危机的中心在希腊，但很可能被葡萄牙所取代。