近期资本市场好不热闹，股指的大起大落与基本面脱节，两市日成交量迭创新高，这是一场资本狂欢。但与此形成鲜明对比的是，实体经济并不景气，通缩压力渐大，银行继续惜贷，上游产业扔挣扎在“去产能”的泥潭中，房地产市场也不知何时反弹。这些决定了2015年将是经济下行压力加大和结构改革深化的一年。本文尝试剖析阻断货币向实体层面传导路径的“堰塞湖”形成的原因，指出可行的疏导政策，并提出对于经济“去杠杆”路径的诸多猜想。

　　华泰证券首席经济学家 俞平康

　　目前，货币政策正形成堰塞湖的困境。一方面，巨大的货币存量形成隐性风险，实体经济却很难从中取水，信贷渠道被阻塞；另一方面，由于我国缺乏高效和市场化的直接融资市场(美国股市的发行流程及财务成本上均显著优于我国)，货币只能停滞于银行体系的资产负债表中，并通过各种方式表现为金融体系的加杠杆过程，实体经济很难受益于宽松货币政策的支持。

　　在信贷和直接融资去路被堵塞的情况下，实体经济指标下行，银行风险偏好下降，不愿投放贷款。同时房地产市场长周期已经来到向下拐点，资金难以重现前几年那样涌进地产市场的盛况。因此，在改革预期的提振和宽松货币环境造成的无风险利率中枢下移条件下，在股债市场中翻江搅海的巨额增量资金，其很大一部分源头是商业银行。我们已经可以看到，股市市值占M2的比例开始攀升。现在，中国股市就像是堰塞湖边打开的一个泄洪口，短期内排放着银行体系内积存的流动性，但江河而下，脆弱的堤坝却无法确保对洪流的控制力，很可能会带来又一轮资本市场的泡沫。

　　是什么造成了货币的堰塞湖困境?从表面上看，是商业银行的惜贷情绪，背后则是刚性兑付和过度担保等非市场行为对于金融体制的干预。各类具有隐性担保的金融产品推升了无风险利率水平，当经济下行压力加大时银行风险偏好显著收缩，没有动机给企业贷款。另一方面，直接融资市场并未在经济下行期对企业融资起到较好的托底作用，归根结底是我国直接融资市场缺乏市场化的运作机制，过分依赖政府的决策。央行的狭义货币政策不能独力承担调结构的重任。在央行持续实施宽松货币政策的背景下，我们一方面应依靠行政性干预政策定向引导贷款投向，促进无风险利率的改革，另一方面需推进股票发行的注册制改革、降低债券发行门槛，充分发挥资本市场的融资功能。