核心观点：

　　1、我们认为中国人民银行在保持货币政策有效性以稳定经济增长和维护人民币汇率稳定之间会坚定地选择前者。这一选择能够实现，且并不必然以人民币汇率的贬值为代价。

　　2、央行在稳增长与稳汇率之间优先选择前者的三个理由。一是经济理论表明中间汇率制度存在可行性。二是央行通过2008年和2012年在贬值压力下的货币政策放松已积累政策经验。三是本轮人民币汇率的贬值压力主要来自美元的强势而非国内货币政策的放松。

　　3、在美元如此强势的情况下，央行该采取哪些措施以保持人民币汇率处于合理均衡水平呢？我们认为“保持人民币汇率处于合理均衡水平”需要多管齐下。一是进一步加快国内外汇等金融市场的建设，提升市场的深度和广度。二是稳步推进资本项目可兑换改革，减少对资本流动的不必要管制。三是稳定汇率仍离不开央行必要的干预。

　　4、央行稳定汇率的干预行为不会导致货币政策放松失效。在目前的可兑换程度下，央行日均外汇市场的净买卖规模有限，还没有到迅速抵消央行货币政策操作效果的地步。这大约也是资本项目还没有完全实现可兑换，现实中国际资本并非瞬时自由流动的一个生动体现吧（当然可兑换也不意味着资本完全自由流动）。

　　5、金融全球化导致各个国家之间经济基本面和货币政策的相互影响程度较之过去显著提升，也就意味着各国在开展货币政策操作时要考虑和顾忌的因素增加，实现最终目标的难度在加大。

　　(作者系招商证券(600999,股吧)首席宏观分析师)

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