【回顾:调控转向货币从紧 熊熊债市一整年】

　　2013年对中国债券市场而言注定是“不平凡”的一年，在经历了年初短暂的暖春后，债市整顿风暴意外降临，二级市场一夜入秋；6月“钱荒”更是将债券市场打击得一蹶不振，下半年悲观预期笼罩整个市场、国债收益率节节攀高；时至岁末市场仍不平静，资金利率又起波澜。

　　图1 银行间10年期国债收益率走势

　　我们发现，债券市场的熊路历程很难从基本面因素做出解释，因为虽然2013年经济仍保持了较快增长、通胀也有回升，但经济增速中枢下移、通胀水平温和可控也是有目共睹。在这背后，我们可以看到监管层对经济增长放缓更大的容忍，主动收紧流动性以降低银行体系杠杆率并加快推进利率市场化。

　　有分析指出，供需矛盾导致一级市场带动二级市场收益率大幅上行，特别是银行配置需求的大幅降低，才是今年以来债市走熊的最核心因素。一方面，利率市场化的推进，导致银行吸储成本上升、存贷利差下降，资金流向“非标”等高收益产品，银行对债券的配置需求明显减少；另一方面，在经济调结构方向明确且流动性总量充足的背景下，央行为了抑制资金通过影子银行流向地方融资平台和房地产项目、控制金融风险，持续实施中性偏紧的货币调控政策倒逼金融机构压非标、去杠杆，进而导致商业银行资金面预期谨慎，在提升备付水平的同时挤占中长期债券配置。

　　另外，伴随熊市降临，前两年一度爆发式增长的债券发行市场在2013年悄然降温。统计显示，2013年新债(不含央票，下同)发行总额虽再创新高，但同比增速由上年的26%降至4%，其中，信用债发行规模同比增速由上年的56%骤降至1%，成为债市扩容失速的主因。由于下半年利率债供给规模偏大而信用债供给相对偏小，因此收益率的上升首先体现为国债和政策性金融债利率的大幅上升。

　　表1 2013年债券发行统计

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