刘丹

　　—改革背景下债券市场发展系列报告之二

　　核心观点：

　　系列报告总体研究逻辑

　　本报告试图回答上一篇报告提出的后两个问题：第三，利率市场化改革发挥资源配置作用的前提是什么？能够解决什么问题，不能解决什么问题？第四，债券市场能够起到什么作用？债券市场在利率市场化以后，整个市场的利率水平如何定位？如何看待当前债券市场利率走势？

　　系列报告一中阐述了第一、二个问题，主要阐述利率市场化改革，债券市场发展的外部环境即汇改、经济结构转型及相互之间关联关系，本报告将重点阐述第三、四个问题，分析利率市场化对于债券市场的影响，存款利率市场化后市场利率水平的重定位。

　　利率市场化发挥资源配置作用需要配套改革

　　利率发挥资源配置作用前提还要依赖国企改革、政府职能转变、财税体制改革和房地产业的调整。以上这些问题解决了，利率市场化才能充分发挥其有效配置资源的作用。大力发展以债券市场直接融资方式为主导的资源配置方式，提高资源配置效率，使债券市场真正服务实体经济，促进实体经济健康发展。

　　银行间质押回购利率或银行间拆借利率或许成为利率体系的锚

　　银行间市场同业拆借和质押回购利率体现银行间短期融资成本，体现货币的短期供求关系，存款利率放开后，央行能够直接影响的利率就是银行间利率水平，或许成为利率体系的锚。2013年6月以来，资金面的紧张已经第一时间体现在短期利率水平上，利率中枢已经大幅抬升，存款利率放开对于银行间市场回购、拆借利率影响应该不大。央行逆回购利率或稳定在3.9%-4.1%，具有重要参考意义。

　　存款利率放开后，利率体系各收益率水平重定位

　　银行间质押回购和理财产品利率具有相对稳定的关系，且理财产品利率具有一定的领先性。1年期国债收益率变化与银行间资金情况和CPI指数密切相关。7天回购利率和CPI波动可以解释80%的1年期国债收益率变化。一年期国债收益率理论上与一年期存款利率大致相当，结合考虑多家银行2年期以上定期存款利率，估算1年期存款利率放开后利率水平在4%左右。从期限利差角度和从商业银行资产配置的角度，估算10年期国债收益率中枢水平大概在4.6%-4.8%，波动范围±0.3%。产业债收益率在产业投资收益普遍下降，目前利率水平偏高的情况下，上升空间有限。

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